Esta nota técnica tem como objetivo apresentar, de forma clara, didática e financeiramente rigorosa, a comparação entre duas estruturas de financiamento para a operação dos Correios, no valor de R$ 12 bilhões, considerando explicitamente que o CDI acompanha a trajetória da Selic ao longo do tempo, como ocorre na prática.
O foco da análise é demonstrar que, mesmo assumindo um cenário favorável de queda gradual da Selic e do CDI ao longo dos 15 anos de duração da operação, a estrutura baseada em 115% do CDI permanece significativamente mais cara do que uma estrutura compatível com risco soberano.
1. Premissas Utilizadas
Valor da operação: R$ 12.000.000.000
Prazo: 15 anos
Garantia: Tesouro Nacional
Inflação média de longo prazo (IPCA): 3,6% ao ano
Estrutura soberana de referência: IPCA + 6,0% ao ano
CDI acompanha a Selic ao longo do tempo
Juros calculados de forma simples, sem capitalização
2. Trajetória Assumida para a Selic / CDI
Para refletir um cenário realista e até benevolente para a estrutura indexada ao CDI, assume-se a seguinte trajetória média da Selic/CDI ao longo do período:
Anos 1 a 3: 15,0% ao ano
Anos 4 a 6: 12,0% ao ano
Anos 7 a 10: 10,0% ao ano
Anos 11 a 15: 8,0% ao ano
3. Estrutura A – 115% do CDI (CDI variável)
Aplicando 115% sobre o CDI em cada período, obtêm-se as seguintes taxas efetivas e custos:
Anos 1 a 3:
Taxa: 17,25% ao ano
Custo anual: R$ 2.070.000.000
Custo no período: R$ 6.210.000.000
Anos 4 a 6:
Taxa: 13,80% ao ano
Custo anual: R$ 1.656.000.000
Custo no período: R$ 4.968.000.000
Anos 7 a 10:
Taxa: 11,50% ao ano
Custo anual: R$ 1.380.000.000
Custo no período: R$ 5.520.000.000
Anos 11 a 15:
Taxa: 9,20% ao ano
Custo anual: R$ 1.104.000.000
Custo no período: R$ 5.520.000.000
O custo total de juros da estrutura indexada a 115% do CDI, ao longo dos 15 anos, atinge aproximadamente R$ 22.220.000.000.
4. Estrutura B – IPCA + 6,0% ao ano
Na estrutura compatível com risco soberano, a taxa nominal permanece estável ao longo do tempo, refletindo inflação mais juro real.
Taxa nominal:
IPCA (3,6%) + juro real (6,0%) = 9,6% ao ano
Custo anual:
R$ 12.000.000.000 × 9,6% = R$ 1.152.000.000
Custo total em 15 anos:
R$ 1.152.000.000 × 15 = R$ 17.280.000.000
5. Comparação Direta
Custo total – 115% do CDI: R$ 22,22 bilhões
Custo total – IPCA + 6,0%: R$ 17,28 bilhões
Diferença total: aproximadamente R$ 4,94 bilhões
6. Interpretação Econômica
Essa diferença não remunera risco adicional, não decorre de incerteza inflacionária e não está associada à duração da operação. Trata-se de um sobrepreço estrutural.
Mesmo no cenário mais favorável possível para o CDI, a escolha de uma taxa equivalente a 115% do CDI gera um custo adicional bilionário para uma dívida que possui garantia soberana.
7. Conclusão
Considerando um prazo de 15 anos, inflação média de 3,6% e uma trajetória realista de queda da Selic, a estrutura indexada a 115% do CDI resulta em um custo adicional próximo a R$ 5 bilhões quando comparada a uma estrutura compatível com risco do Tesouro Nacional.
O problema central da operação não está no valor financiado, mas na forma como o custo do dinheiro foi precificado ao longo do tempo.
VanDyck Silveira, Ph.D
Diretor de Estratégia e Expansão Global da UCAM
Comentarista de Economia e Política na BM&C News
